2024年，全球經(jīng)常賬戶差額與世界GDP之比大幅擴(kuò)大了0.6個(gè)百分點(diǎn)。如果考慮新冠疫情和俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致的波動(dòng)并進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，這一擴(kuò)大明顯逆轉(zhuǎn)了其自全球金融危機(jī)以來(lái)的收窄趨勢(shì)，并可能預(yù)示著一個(gè)重大的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。
我們剛剛發(fā)布的2025年《對(duì)外部門報(bào)告》（ESR）對(duì)30個(gè)最大經(jīng)濟(jì)體（其經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出約占全球總產(chǎn)出的90%）的失衡問(wèn)題進(jìn)行了最新評(píng)估。該評(píng)估是IMF的一項(xiàng)核心職能，旨在鼓勵(lì)平衡的貿(mào)易擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，促進(jìn)國(guó)際貨幣合作。
首先需要注意的是，對(duì)外順差或逆差不一定是問(wèn)題，它們?cè)谝欢ǔ潭壬仙踔潦强扇〉?。例如，?duì)于年輕型或快速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體而言，使用外資為其部分經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供融資是合理的。相反，老齡型或活力較弱的經(jīng)濟(jì)體可能需要更多儲(chǔ)蓄，并能從跨境投資中獲得更高回報(bào)。
評(píng)估經(jīng)常賬戶差額何時(shí)大致適當(dāng)（即與一國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面和理想政策一致）、何時(shí)過(guò)大（預(yù)示著單個(gè)國(guó)家或全球經(jīng)濟(jì)面臨潛在風(fēng)險(xiǎn)），是ESR的一項(xiàng)艱巨任務(wù)。
過(guò)大的逆差和順差都可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。
逆差過(guò)大的國(guó)家面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)在于其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能快速增加，最終導(dǎo)致其突然失去進(jìn)入市場(chǎng)融資的能力，于是被迫進(jìn)行突然且痛苦的調(diào)整。若該國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中占有重要地位或具有高度互聯(lián)性，那么其經(jīng)濟(jì)衰退可能會(huì)波及其他國(guó)家。
過(guò)度的順差也會(huì)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。首先，部分國(guó)家出現(xiàn)過(guò)度順差，意味著其他地方存在過(guò)度逆差。這些國(guó)家可以通過(guò)壓低利率，誘使其他國(guó)家過(guò)度舉債。在全球利率無(wú)法下調(diào)（流動(dòng)性陷阱）的情況下，過(guò)度順差會(huì)抑制全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，正如我在相關(guān)研究中所展示的那樣。大型經(jīng)濟(jì)體順差激增還可能導(dǎo)致其貿(mào)易伙伴出現(xiàn)嚴(yán)重的部門錯(cuò)位，加劇保護(hù)主義情緒，并對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響。
通常，過(guò)度的逆差或順差反映了國(guó)內(nèi)的扭曲情況，例如逆差國(guó)的財(cái)政政策過(guò)于寬松，或順差國(guó)社會(huì)保障體系不足導(dǎo)致預(yù)防性儲(chǔ)蓄過(guò)多。要評(píng)估過(guò)大的經(jīng)常賬戶差額，就需要全面分析國(guó)民儲(chǔ)蓄和國(guó)內(nèi)投資決策的基本決定因素，以及影響這些因素的政策。這種評(píng)估雖不完美，但卻必要。
我們對(duì)2024年的評(píng)估顯示，在全球經(jīng)常賬戶差額的擴(kuò)大中，約有三分之二實(shí)際上是過(guò)度的。這種過(guò)度差額的擴(kuò)大是近十年來(lái)幅度最大的，主要是由于中國(guó)（+全球GDP的0.24%）、美國(guó)（-0.20%）和（程度相對(duì)較小的）歐元區(qū)（+0.07%）。
本次報(bào)告確認(rèn)并擴(kuò)展了我們2024年9月的分析，強(qiáng)調(diào)中國(guó)貿(mào)易順差的擴(kuò)大和美國(guó)貿(mào)易逆差的增加均反映了各自國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)失衡。
因此，正確的解決措施應(yīng)基于國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策。歐洲需要增加公共基礎(chǔ)設(shè)施支出，以縮小與美國(guó)之間的生產(chǎn)率差距。中國(guó)需要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)。美國(guó)則需要實(shí)施財(cái)政整頓。
從這個(gè)角度看，近期的一些形勢(shì)可能在一定程度上是令人鼓舞的。隨著中國(guó)和歐元區(qū)加大財(cái)政支持力度和公共投資，相關(guān)國(guó)內(nèi)政策正朝著正確的方向推進(jìn)。根據(jù)我們2025年4月的參考預(yù)測(cè)，全球差額很可能再次開始收窄。但風(fēng)險(xiǎn)仍頑固偏向下行。美國(guó)的公共赤字仍然過(guò)大；而近期人民幣的廣泛貶值（美元亦是如此），可能導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)常賬戶順差擴(kuò)大。
與之形成鮮明對(duì)比的是，我們的報(bào)告顯示，美國(guó)等逆差國(guó)提高關(guān)稅壁壘，僅會(huì)對(duì)全球失衡造成較小的影響。這是因?yàn)殛P(guān)稅會(huì)對(duì)征收關(guān)稅的國(guó)家產(chǎn)生負(fù)面的供給沖擊。關(guān)稅減少了投資（利潤(rùn)較低），同時(shí)也減少了儲(chǔ)蓄以緩解收入沖擊，從而保持經(jīng)常賬戶差額基本不變。
同時(shí)，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)規(guī)范正經(jīng)歷重置，這也可能對(duì)國(guó)際貨幣體系（即規(guī)范各國(guó)開展跨境金融交易的一套規(guī)則、制度和機(jī)制）產(chǎn)生影響。一個(gè)良好運(yùn)行的國(guó)際貨幣體系對(duì)于防止金融脆弱性累積和解決現(xiàn)有的脆弱性問(wèn)題至關(guān)重要。
正如本次報(bào)告第二章所述，雖然發(fā)生了一些重大變化（如1973年布雷頓森林體系崩潰、1991年冷戰(zhàn)結(jié)束和1999年歐元誕生），但在過(guò)去八十年里，美元一直處于中心地位，這是國(guó)際貨幣體系的一個(gè)顯著特征。
由始至終，美元的主導(dǎo)地位一直得以維持，甚至有所加強(qiáng)——這得益于以下三種因素帶來(lái)的相互關(guān)聯(lián)的網(wǎng)絡(luò)外部性：美元在國(guó)際貿(mào)易和金融中發(fā)揮的媒介貨幣作用、在穩(wěn)定匯率和持有儲(chǔ)備中發(fā)揮的基準(zhǔn)貨幣作用，以及美國(guó)國(guó)債無(wú)與倫比的流動(dòng)性和安全性。
美元的主導(dǎo)地位維持了全球?qū)γ涝獌?chǔ)備資產(chǎn)的需求。一方面，這使得美國(guó)能夠以更低的成本借入更多資金，美國(guó)因此能在對(duì)外債權(quán)上獲得相對(duì)于對(duì)外負(fù)債而言可觀的超額回報(bào)（美元“囂張的特權(quán)”）。另一方面，這也增加了美國(guó)外部頭寸的全球風(fēng)險(xiǎn)敞口——美國(guó)同時(shí)也向世界其他地區(qū)提供了抵御這些全球沖擊的保險(xiǎn)（“過(guò)度的責(zé)任”）。
我們的報(bào)告進(jìn)一步指出，全球貿(mào)易和金融網(wǎng)絡(luò)的不對(duì)稱性正日益加劇。在一個(gè)以美元為中心的穩(wěn)定國(guó)際貨幣體系下，各國(guó)能夠提高其在貿(mào)易或金融領(lǐng)域的專業(yè)化程度。例如，2001年至2023年間，中國(guó)和美國(guó)呈現(xiàn)出相反的模式：中國(guó)在國(guó)際貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中的中心地位日益凸顯，但在全球金融網(wǎng)絡(luò)中發(fā)揮的作用卻有限；美國(guó)則在金融而非貿(mào)易領(lǐng)域保持了主導(dǎo)地位。
盡管國(guó)際貨幣體系當(dāng)前尚且穩(wěn)定，且美元繼續(xù)占據(jù)主導(dǎo)地位，但近期的一些形勢(shì)值得密切關(guān)注。
首先，在全球失衡問(wèn)題重新浮現(xiàn)的同時(shí)，地緣政治上的考慮對(duì)雙邊貿(mào)易、直接投資和證券投資流動(dòng)的影響也在日益加劇，這減少了地緣政治距離較遠(yuǎn)國(guó)家之間的直接互動(dòng)。這最終可能導(dǎo)致國(guó)際貨幣體系向割裂的多極體系演變。一體化的單極體系或一體化的多極體系是否對(duì)全球經(jīng)濟(jì)更為有利？人們對(duì)這一問(wèn)題尚有爭(zhēng)議，因?yàn)閹谉o(wú)歷史可供參考，且理論也模棱兩可。但幾乎可以確定的是，一體化的體系要比割裂的多極國(guó)際貨幣體系更為可取——后者可能加劇全球金融波動(dòng)并造成更嚴(yán)重的資源錯(cuò)配。
其次，近期貿(mào)易緊張局勢(shì)升級(jí)，加上潛在融資緊張的威脅、美國(guó)債務(wù)水平上升以及美國(guó)囂張?zhí)貦?quán)減弱，可能已促使部分全球投資者重新評(píng)估美元風(fēng)險(xiǎn)敞口的程度。到目前為止，市場(chǎng)狀況依然有序，美元對(duì)沖需求增加，而1月份以來(lái)美元貶值了8%，這是1973年以來(lái)美元在半年中的最大幅貶值（盡管此前在2024年曾達(dá)到數(shù)十年高點(diǎn)）。
第三，跨境交易中的數(shù)字創(chuàng)新（例如美元穩(wěn)定幣的興起）可能會(huì)鞏固美元主導(dǎo)地位，但也會(huì)帶來(lái)金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。
我們的報(bào)告顯示，盡管全球主要國(guó)家的外部頭寸正出現(xiàn)顯著分化，但國(guó)際貨幣體系保持穩(wěn)定，美元仍占據(jù)主導(dǎo)地位。雖然國(guó)際貨幣體系出現(xiàn)嚴(yán)重混亂的風(fēng)險(xiǎn)看似不大，但快速且大規(guī)模擴(kuò)大的全球失衡問(wèn)題可能會(huì)產(chǎn)生重大的負(fù)面跨境溢出效應(yīng)。這就需要順差國(guó)和逆差國(guó)共同努力來(lái)實(shí)現(xiàn)再平衡。
各國(guó)應(yīng)繼續(xù)通過(guò)加強(qiáng)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面（包括構(gòu)建財(cái)政空間和健全政策框架）來(lái)增強(qiáng)韌性。全球經(jīng)濟(jì)面臨的一個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)是，各國(guó)為應(yīng)對(duì)日益嚴(yán)重的失衡問(wèn)題，將進(jìn)一步加高貿(mào)易壁壘，從而導(dǎo)致地緣經(jīng)濟(jì)割裂加劇。這對(duì)全球失衡的影響有限，但對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的損害卻將長(zhǎng)期存在。
